当地时刻9月20日，好意思联储秘书最新利率有打算，防守联邦基金利率不变，但最新点阵图骄傲2023年末利率中位数防守在5.6%，预示年内或仍有一次加息，2024年末中位数较6月份调高0.5个百分点至5.1%。本日威尼斯人捕鱼，好意思国三大股指均收跌，其中纳指跌幅最大达1.5%。次日，好意思股连续下降且跌幅扩大，标普500指数下降1.64%，为本年3月22日好意思国银行业漂泊以来单日最大跌幅。这开启了风险资产再行订价好意思联储紧缩的模式。在好意思联储紧缩超预期布景下，好意思国经济金融的脆弱性或将进一步暴露。

商场向好意思联储利率更高更久的紧缩预期继续

本年5月份，笔者曾撰文指出，尽管好意思联储在屡次领导银行业漂泊可能导致信贷紧缩，影响增长、办事和通胀的同期，一再坚称降息不是年内基准情形，但商场已运行抢跑好意思联储货币战略转向，而这将放大资产价钱波动。具体而言，要是商场对了，其隐含的条款是好意思国经济大幅下滑概况金融风险超预期迫使好意思联储战略转向，但好意思股莫得充分订价经济阑珊和金融漂泊的风险。反过来，要是好意思联储对了，商场则需要再行订价好意思联储紧缩的风险。

近期公布的一系列经济数据骄傲，好意思国经济依然强健。9月22日公布的9月好意思国Markit制造业PMI初值为48.9%，环比上升1个百分点，高于商场预期的48.2%，详细PMI初值50.1%，虽环比回落且低于商场预期，但仍相连8个月位于膨胀区间；9月14日公布的8月好意思国零卖数据季调环比增长0.6%，高于商场预期的0.2%，相连五个月正增长；9月以来公布的好意思国每周首次申领休闲金东谈主数均值为21.3万东谈主，低于昔时三个月24.1万东谈主的均值；斥逐9月19日，好意思国亚特兰大联储GDP Now展望，好意思国经济三季度环比折年增长4.9%。

经济数据强健也使得好意思联储对经济远景更为乐不雅。点阵图骄傲，好意思联储上调好意思国2023年和2024年经济增长预测至2.1%和1.5%，差别较6月上升1.1和0.4个百分点；下调休闲率预测至3.8%和4.1%，差别下降0.3和0.4个百分点；上调2023年PCE通胀预测0.1个百分点至3.3%，尽管下调2023年中枢PCE通胀预测0.2个百分点至3.7%，但合计直至2026年好意思国通胀才智降至2%的主见。

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经济和通胀韧性也使得好意思联储将利率防守更高更久（higher for longer）。点阵图骄傲，绝大多半联邦公开商场委员会（FOMC）委员合计，2023年好意思联储或将连续加息25BP，2024年可能降息，但降息幅度由6月份预估的100BP降至50BP。在记者会上，好意思联储主席鲍威尔示意，2024年的降息时刻省略情，需要不雅察全面的经济数据和货币战略的滞后后果。即就是来岁降息，也可能是因为通胀回落，步地利率稳当下降，以保抓本体利率防守在充分抑制性水平，不至于利率过高给经济带来无谓要的伤害。

金融商场对好意思联储的“鹰派”表态立即作念出反应。本次议息会议后好意思股相连三天收跌，斥逐9月22日，纳斯达克详细指数、标普500指数停战琼斯工业指数当周差别累计下降3.6%、2.9%和1.9%，前两者跌至6月初以来最低，后者跌至7月初以来最低（见图1）。长端利率抓续走高，9月20~22日，10年期好意思债利率累计上行9个基点至4.44%，盘中最高涉及4.5%，为2007年以来最高；30年期好意思债利率累计上行13个基点，为2011年以来最高。

即便如斯，商场与好意思联储之间仍存在一定的预期差。芝加哥往复所（CME）好意思联储不雅察器用骄傲，斥逐9月22日，11月和12月不加息概率差别为73.7%和54.8%，较9月19日各上升和下降4个百分点，商场共鸣照旧年内不再加息，年末利率很是约为5.47%。天然好意思联储大幅上调2024年末利率很是，试图排除过于激进的降息预期，但商场依然更为乐不雅，展望来岁末利率很是为4.7%，骄傲来岁或有3次25BP的降息。

不宜低估高利率环境中可能激励的经济金融风险

2022年11月，鲍威尔在议息会议上指出，本轮货币紧缩程度有三个问题需要措置：一是程度有多快(how fast)，二是很是有多高(how high)，三是高利率抓续多久(how long)。其时，他示意，相连四次加息75BP后，跟着加息顺次放缓，需要措置第二个问题——加息很是有多高，联邦基金利率要达到充分抑制性水平使通胀回落至2%。

而在上周的议息会议上威尼斯人捕鱼，鲍威尔指出，尽管现在本体利率已为恰好，但本次防守利率不变并不料味着利率已达到充分抑制性，况兼充分抑制性难以预先估量，需要更多的数据来考证这极少。随后将会来到第三个问题——利率防守多久。最新点阵图骄傲，利率将防守在5%以上至2024年末，稳当好意思联储一直声称的利率防守更高更久。

从以往的紧缩周期看，即就是加息最快时代昔时、加息很是已至，高利率防守更久后可能激励的经济金融风落魄截小觑。1994~1995年好意思联储在12个月内加息300BP至6%，尽管1995~1996年累计小幅降息75BP，但1997年2月再度加息25BP至5.5%，联邦基金利率防守在5%以上快要四年时刻（1994年11月~1998年11月）。这引爆了东南亚货币危境，之后演变为席卷各人新兴商场的1998年亚洲金融危境。1999~2000年的加息周期，好意思联储一年时刻内加息175个基点，并防守6.5%的利率水平快要7个月时刻。2000年下半年好意思国互联网泡沫运行闹翻，好意思国经济也于2001年一季度堕入阑珊。2004~2006年的加息周期，好意思联储相连加息17次累计425个基点，利率防守在5.25%的水平长达15个月时刻。2007年2月，时任好意思联储主席伯南克在国会听证时还示意好意思国经济有望罢了“软着陆”，斥逐年内好意思国次贷危境日渐升温。当年9月和10月好意思联储相连降息75个基点，直至2008年9月雷曼倒闭，各人金融危境全面爆发，好意思联储在年底蹙迫降息至零利率（见图2）。

本轮紧缩周期，跟着高利率环境抓续，此前复旧好意思国经济韧性超预期的成分可能出现回转。一是好意思国住户逾额储蓄或将耗尽。凭证旧金山联储的最新测算，斥逐2023年6月好意思国住户逾额储蓄已累计阔绰逾越1.9万亿好意思元，剩余不及1900亿好意思元。按照现在的阔绰速率，逾额储蓄将在2023年第三季度耗尽（见图3）。

二是金融商场再行订价可能导致住户金钱缩水。2023年以来，跟着东谈主工智能等想法被热炒，好意思股仿佛对好意思联储加息有所“脱敏”，利率走高伴跟着股市估值膨胀，2023年8月标普500席勒市盈率为30.7倍，较2022年10月的低点27.1倍上升13.3%。1960年以来好意思联储11次加息周期中，标普500席勒市盈率均值为20.6倍，其中8次发生经济阑珊，阑珊技术的平均市盈率仅为15.4倍，市盈率底部频繁发生在阑珊技术（见图4）。

而本轮好意思国尚未认真插足阑珊，市盈率却已出现反弹。跟着高利率抓续时刻更久，紧缩的滞后和蕴蓄效应暴露，将对好意思国股市估值带来冲击。好意思国住户的金钱净值同比增速率先于消费开销同比增速（见图5）。要是畴昔商场再行订价好意思联储紧缩，激励资产价钱革新，好意思国住户净金钱可能缩水。

无论是因为逾额储蓄耗尽照旧住户金钱缩水，齐将在箝制好意思国个东谈主消费开销的同期，导致更多东谈主再行寻找使命，推高工作参与率和休闲率。由此，好意思国经济场总共可能急转直下。据纽约联储的最新预测，到2024年8月以前好意思国经济阑珊的概率有61%，2023年12月以前阑珊的概率为47%。

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此外，紧缩的潜在金融脆弱性风险也阻截淡薄。一是好意思国个东谈主信用卡失约风险上升。8月份，纽约联储发布的家庭债务和信贷数据骄傲，2023年二季度好意思国度庭债务总额小幅上升0.1%，达到17.06万亿好意思元，其中好意思国信用卡余额在种种债务中增长最多，环比增长4%至1.03万亿好意思元，创历史新高。同期，总共营业银行信用卡失约率升至2.77%，高于疫情前五年均值2.39%，其中资产范畴在100名以后的中小银行信用卡失约率已升至7.51%的历史高位。

二是好意思国房地产商场仍趋于降温。8月份好意思国新屋开工数同比下降14.8%；9月份，反应好意思国房地产行业景气的NAHB指数为45%，在历程四个月倏得膨胀后再度降至50%的隆替线以下；8月中旬以来，好意思国30年典质贷款固定利率再度攀升至7%以上，创下2002年以来新高（见图6）。此外，好意思联储在8月份最新透露的7月议息会议纪要中领导，住宅和营业地产的估值相对基本面仍处于高位。天然近期营业地产价钱有所下降，但疫后传统线下使命模式可能发生恒久转化，基于此，营业地产的基本面可能会权贵恶化，导致信用质地下降。

三是好意思国企业债靠近再融资和偿债压力。穆迪数据骄傲，2023年上半年有55家好意思国公司拖负债务，2022年全年仅有36家，并占到同期各人企业债务失约总额的68%。穆迪展望，各人企业失约率将连续飙升，年底各人失约率将达到4.7%；在一种不太可能但更为严重的情况下，各人失约率可能达到13.7%，逾越2008年金融危境时的水平。据好意思银测算，昔时五年好意思国企业累计刊行约1万亿好意思元的高收益债券，其中大部分是由信用评级低于投资级的企业刊行，约4000亿好意思元高收益债券往复利率逾越6%，处于“不良债权的前夜”，另有1500亿好意思元高收益债券已处于“严重不良债权阶段”。跟着无风险利率抓续走高，相关企业要是不成实时得回再融资，可能导致失约和裁人加多，给好意思国经济带来压力。

综上，迄今为止，好意思国经济韧性仍存，通胀相连回落，软着陆可能性上升。关联词，好意思国经济状态广草率味着通胀可能难以赶紧回落，好意思联储秉抓着抗通胀到底的姿态，不得不防守货币紧缩。只有高利率不末端，就难言好意思国已全齐走出了货币紧缩的冲击。8月初纽约联储前主席达德利撰文示意，除非3.6%的休闲率是新常态，不然好意思联储需要迥殊的紧缩。他劝诫，尽管最近的经济数据稍显乐不雅，但好意思国经济尚未走出窘境，硬着陆可能仅仅被推迟，而非被幸免。对此，咱们要有心计和措施上的准备。

（作家系中银证券各人首席经济学家）

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